Tirole: Financial Crisis, Liquidity, and the International Monetary System#
介绍#
EM 新兴市场危机
危机前 大规模资本流入；资本账户脆弱：
货币体制 固定汇率
宏观经济 经常账户赤字，财政赤字
金融部门 银行规制与风控缺乏
通货和偿还期错配 短期政府贷款、外债
制度建设与治理 e.g. 投资保护，关联借贷，执行无效率，不良会计
危机 表征：
私人 资本流逆转
银行和资产 信用紧缩（银行重建）；证券和房地产价格下跌
货币 贬值
蔓延 原因 e.g. 资产组合重新配置，贸易关联，共同冲击，预期改变
官方 投资者套牢，债务重组；（IMF）拯救方案与条件制约性
观点：消除货币和偿还期错配；加强制度建设、规制执行；国家透明度（担保与表外负债）；套牢；避免固定汇率制
冲突：事前激励与事后有效性 e.g. IMF 流动性供给（LOLR），IMF 条件制约性，资本控制（e.g. 短期国外投资征税），有序解决方案（外债重新谈判）
理论：
基本面观点 政府部门 债务人道德风险（隐性担保），债权人道德风险（转移危机负担）；私人部门 汇率保险不足（国内金融市场不完备）
恐慌观点 短期贷款撤资（防止工具 e.g. 控制外流、设立准备金；消除错配，终止、债转股；IMF 或私人金融机构提供信用额度）
框架#
分析 基本目标：识别市场失灵
标准借方问题（融资安排 e.g. 控制权、流动性和风险管理），双重代理与共同代理问题（来自政府的广泛控制权与偏向激励机制）
评估：IMF 等机构作为投资者利益的授权监督者，与政府签订合同平衡代理问题，并使借款国受益
公司金融 确保给投资者带来回报的公司收入的有效管理：制度和行为，e.g. 偿债比率、流动性需求、信用额度、持久性分析、通货匹配、公司治理与监督、破产与清算程序
原理：创造的价值 = 可保证收入 + 代理成本（内部人激励和谋私利）
受益人 在竞争资本市场中，投资者的竞争消除了保护带来的利益，借方直接受益；投资增长提高了均衡回报率，投资者同样间接受益
权衡 借方面临可保证收入与资产价值（NPV）之间的权衡 e.g. 公司治理，积极监督与投机性/消极监督，控制权（投票权力、董事会权力和清算权力，e.g. 抵押担保，长期投资，风险管理，分红政策，管理层回报）
相对需求 投资者应被赋予具有最高相对支付意愿的资产控制权
条件依赖性 现金流、流动性和控制权的分配依据借方状况（e.g. EBIT、资本净值、证券售价、商业计划）相机而定（e.g. 风险资本转股）（Carrot and Stick 激励）（名义控制 由于信息不对称）
软预算约束 最优合同安排不一定具有时间一致性 e.g. 业绩不良惩罚条款再协商
流动性和风险管理 通过承诺部分的保险以防范信用配给的威胁，借方能从中获益（A-D 框架、MM定理下，不会出现信用配给，经营和投资政策将理性预期，无需流动性储备和风险管理）（不必要完全保险 由于成本，道德风险，防范总量冲击需要支付风险溢价 e.g. CAPM）
共同代理问题 投资者间的外部性危害融资；财务透明度，代表制度，证券设计等可部分有效的解决合同外部性，集体行动，索取权差异等问题
国内 在各实体冲击独立、恰当分配（保险中介）时私人部门流动性供给能充分满足需求；国内的外部流动性，国外的外部流动性
原因：消费者无法抵押未来的人力资本，为公司提供信用额度（直接保险）；国家的广泛控制权
方式：
政府债券 注意大量赤字降低了国债流动性溢价，同时企业税收负担预期会削弱流动性资本的创造
货币政策 （反周期）降低短期利率，增加未到期债券拥有者的财富
最后贷方 向银行 审慎的偿债延期，贴现窗口；（非周期）公共储蓄保险
公共保险 向公司 e.g. 社保、失业保险
征税 消费者间接为企业提供流动性
（司法体系 e.g. 高治理环境能增发新股，有效的破产程序 也影响流动性供给）
债务国与公司的区别
不可交易品 东道国隐形收益；借贷受制于国际抵押资产
有限制裁 e.g. 无法清算或使出局、搭便车（WTO）、低效率（再谈判）
不存在国际最终贷方（ILOLR）
观点
双重代理：（团队道德风险）
投资者没有跟政府签订合同并暂时分享控制权
激励机制 不会积极保护国外投资者利益；e.g. 私人部门俘获、迎合国内投资者、国际声誉
控制权 影响可交易品与不可交易品的交换（汇率等）e.g. 鼓励不动产业投资，耗尽国际储备金，出口收税，鼓励通货贬值，公共债务延期；及一般控制权（事后可能国内较国外有利）e.g. 制度建设，流动性资本供给，税务劳工法律
讨论：封闭经济中投资者福利内在化，且不影响汇率；基本面观点主要认为政府政策受害人是国内纳税人，没有考虑负外部性（被套牢的国外投资者、外部官方救援）；道德风险重要吗（政治成本）；主权可以侵犯吗
共同代理：在国际金融范畴同样更为重要
内涵#
市场失灵识别
代表假设：引入授权监督（注意信誉的建立）缓解代理问题
对称信息，风险管理
合约设计（遵守相对支付意愿）所有权和条件制约性
危机下控制权向债权人转移
政策分析：负债面值；负债期限；汇率体制（固定制可作通货坚挺的信号）
试图调整私人融资安排结构的政策应考虑其对政府行为的影响（e.g. 以国内通货借贷加剧政府道德风险的顾虑，消耗国际储备的通货贬值政策较冒险）
ILOLR（在商业贷款人不再愿意提供资金时向国家提供清偿能力的机构）：需求弱 国际债务抵押品有限为主要限制
制度 IMF
任务：委托监控组织（主权国家与国外投资者间不完全契约的替代品），因此帮助新兴市场经济充分享受资本账户自由化（更多优质金融资源）；危机管理：
实证 不一定具备（互换报价和集体行动条款）；短期援助换取条件制约的再谈判机会
规范 冲突法则；解决方案的事后收益比事前成本高吗（经验问题）
治理：高度异质下的协同；责任制下的迎合（不透明化、独立化）；焦点目标（国际代理人的分工（外部性解决、集体行动、服务提供）与跨部门争论）；其他代理人、私人或官方贷款人执行（难竞争、激励混乱且合作不可靠）
结论
IMF 缺乏明确目标，人们应更关注无序性的本质，对市场失灵进行识别
失灵原因是尽管政府有多种手段影响国外投资者的收益，它们无法签约
为了国家获得更多更好的贷款，国外投资者需要代理人，因此 IMF 成为授权的监督机构，平衡双重和共同代理问题
IMF 会扮演托管者，特别是危机管理者，而最终贷方的作用有限
处置无序性现象而非本质的政策可能误导